报告导读
行业监管政策出台，快递行业非理性价格战已短期缓和，且Q2通达系份额初现回升。预计行业新进入者份额大幅提升难度加大，建议重视头部企业长期价值。
投资要点
一、快递量：7月增速略降。
7月快递量两年复合增速30%，较上半年回落约3个百分点。一方面，7月社零与网上零售额均增速回落;另一方面，7月下旬台风天气及疫情反复等短期扰动影响。考虑商流结构变化，预计下半年快递业务量增速有望继续保持较高增速。
二、快递价：非理性价格战短期缓和,二季度通达系份额初现回升。
(1)行业监管出手，非理性价格战短期缓和。过去一年非理性价格战愈演愈烈。行业监管4月出手以来，行业单票收入下行放缓。随着6月传统旺季结束，7月行业单票收入环比回落1.6%，基本符合以往季节性规律。作为价格战风向标，义乌单票收入降幅相对行业趋缓。7月义乌单票收入基本回落至5月水平，符合我们的预期。
(2)二季度通达系份额初现回升，7月继续稳中有升。过去一年，新进入者通过非理性价格战，使得通达系份额承压。随着行业监管4月出手，通达系份额2021Q2初现回升。2021Q2通达系市场份额71.7%，环比Q1回升2.8个百分点，较2019年仍下降1.1个百分点。其中，中通、韵达、圆通等头部企业份额已回升至接近前期高位。7月通达系份额继续稳中有升。未来监管的具体措施与执行效果，有待持续跟踪观察。
三、快递业中长期观点：战国时代寡头崛起。
2020年，中国电商快递行业从“春秋时代”进入“战国时代”。龙头企业采取价格战作为拉开份额差距的主动手段，同时叠加新进入者低价抢夺份额，非理性价格战激烈，并引发监管干预。短期来看，政府监管措施将缓和非理性价格战。中长期来看，龙头企业市场份额提升目标坚定，行业利润率将可能维持较低水平，资产负债表健康、现金流充裕、网络管理能力强的龙头企业将最终建立长期规模优势。
四、投资策略：重视头部企业长期价值。
电商快递是典型的规模经济，市场普遍认同，行业终将走向高度集中。行业监管下，以及规模经营能力高要求，预计新进入者份额大幅提升难度加大。建议放低短期业绩预期，重视头部企业长期价值。维持中通快递、韵达股份、圆通速递“增持”评级。
五、风险分析。
短期利润脆弱，且难于预测;监管过度干预，将可能延缓行业出清集中进程;电商资本行为，将可能影响企业家精神与行业自然演化。
报告正文
1 7月跟踪：快递量增速略降，非理性价格战缓和
7月快递量两年复合增速30%，较上半年回落约3个百分点。一方面，7月社零与网上零售额均增速回落;另一方面，7月下旬台风天气及疫情反复等短期扰动影响。考虑商流结构变化，预计下半年快递业务量增速有望继续保持较高增速。
随着6月传统旺季结束，7月行业单票收入环比小幅回落，基本符合以往季节性规律。作为价格战风向标，义乌非理性价格战已有缓和。同时，通达系二季度份额初现回升，7月继续稳中有升。未来监管的具体措施与执行效果，有待持续跟踪观察。
1.1 商流：传统旺季后7月增速放缓
消费7月增速放缓。7月社零两年复合增速3.6%，较Q2的4.6%回落1个百分点，为3月以来新低。
“618”传统电商大促活动刺激6月线上消费增速提升，而传统旺季后7月商流增速明显放缓。7月实物商品网上零售额两年复合增速13.9%，环比6月回落4.6个百分点。
1.2 快递量：7月增速略降，通达系份额回升
全行业：7月快递量增速略降
2021年1-7月快递量较2019年两年复合增速33%，仍高于2017-2019年近27%的增速中枢。
其中，7月快递量两年复合增速30%，较上半年回落约3个百分点。一方面，上游商流增速7月放缓;另一方面，或源于7月下旬台风天气及疫情反复等短期扰动。
市场份额：通达系份额Q2初现回升，7月继续稳中有升
通达系份额2021Q2首现回升。过去一年，新进入者通过非理性价格战使得通达系份额承压。随着行业监管政策出手，通达系份额2021Q2首现回升。2021Q2通达系市场份额71.7%，较2021Q1回升2.8个百分点，较2019年仍下降1.1%。
通达系内部份额趋势分化。2021Q2中通、韵达、圆通份额已回升至接近前期高位。而申通、百世份额仍低于价格战之前水平。根据调研了解，通达系上半年逐步调整货源结构，减少低价亏损件，希望提升网络盈利能力与稳定性。
1.3 快递价：行业监管出手，非理性价格战短期缓和
监管政策相继出台，旨在遏制非理性价格战
行业监管出手，遏制非理性价格战。过去一年非理性价格战愈演愈烈，派费不断下调，末端网点的利润受到极大冲击，服务质量难以保障，投诉居高不下，同时快递员的基本权益受到广泛关注。义乌等地方邮管局和政府4月率先出手，遏制非理性价格战。此后，宁波局、浙江省邮政管理局和浙江省市场监管局等陆续对快递服务行为开展联合整治。
非理性价格战2021Q2缓和
随着6月传统旺季结束，7月行业单票收入环比回落1.6%，基本符合以往季节性规律。其中，义乌作为电商快递最重要的货源地，也是快递价格战的风向标。区域监管4月出手干预非理性价格战，之后数月义乌单票收入降幅相对行业趋缓。7月义乌单票收入基本回落至5月水平，符合我们预期。
头部企业中通2021Q2单季净利率有所回升。董事长兼首席执行官赖梅松亦在2021年二季度业绩交流会上表示“以利润换取短期市场份额增长的做法既非明智也不可持续”。非理性价格战制约快递行业健康发展，防治非理性价格战既需要健全的法制体系，也需要快递企业、邮政主管部门、价格主管部门和市场监督部门等各方的共同努力和协同治理。未来监管的具体措施与执行效果，有待持续跟踪观察。
7月韵达单票收入表现好于行业
6月传统旺季，通达系单票收入季节性小幅提升。随着旺季结束，行业单票收入7月普遍回落。
而韵达7月单票收入较5月仍提升2分，表现好于行业。同时我们观察到，韵达7月业务量较5月环比下降4%，降幅略大于行业，猜测韵达主动进行了货源结构优化。
顺丰单票收入连续三个月企稳回升
顺丰2019年中开始尝试第三次下沉电商市场，其特惠件业务高增长，推动顺丰整体快递量高增长，同时导致单票收入过去一年逐步下降。
近期顺丰单票收入连续3个月稳步回升，或源于产品结构调整。
2 快递业中长期观点：战国时代寡头崛起
2.1 2020年：“春秋”入“战国”
2020年，中国电商快递行业从“春秋时代”进入“战国时代”。电商市场增速放缓，而头部快递企业上市融资大幅扩产，份额抢夺加剧。行业利润率普降，市场份额差距拉大。
2.2 战国终局：快递业价值向龙头高度集中
价格战，不同于过去十年成本规模效应推动的价格下降，而是“战国时代”龙头企业拉开份额差距的主动手段，以期建立长期竞争壁垒。同时，叠加新进入者低价抢夺份额，非理性价格战激烈，并引发监管关注。
短期来看，政府监管措施将缓和行业非理性价格战。中长期来看，龙头企业市场份额提升目标坚定，行业利润率将可能维持较低水平，网络稳定、加盟商盈利能力强的龙头企业将最终建立长期规模优势。
电商快递是典型的规模经济，中国电商快递行业终将走向高度集中。展望战国终局，行业将形成高集中度稳态格局，并呈现三重放大：业务量集中度<利润集中度<市值集中度。龙头企业将享受稳固的市场份额，超出行业的盈利能力，以及资本市场的估值溢价。
3 投资策略：重视头部企业长期价值
电商快递是典型的规模经济。目前行业集中度仍偏低，仍待出清集中。市场普遍认同，行业终将走向高度集中。“战国时代”，头部企业将通过价格战，拉开份额差距，建立长期竞争壁垒。预计行业利润率将持续承压，且短期业绩预测难度较大。建议投资者放低短期业绩预期。
快递企业利润率仍承压，增收不增利。根据已披露的半年报，中通Q2业务量同比增长26%;收入同比增长14%;净利12.7亿元，同比下降13%。百世Q2业务量同比增长1%;收入同比下降5%;净利亏损4.6亿元，而2020Q2净利0.4亿元。
过去一年，市场普遍担忧新进入者依托资本加持和激进价格策略，显著影响行业格局和出清路径。行业监管自4月出手遏制非理性价格战，考虑行业监管，以及规模经营能力高要求，预计新进入者份额大幅提升难度加大。建议投资者重视头部企业长期价值。维持中通快递、韵达股份、圆通速递“增持”评级。
4 风险分析
短期利润脆弱，且难于预测
电商快递进入“战国时代”，行业竞争加剧，快递企业盈利的波动性加大，盈利预测难度加大。若行业增速骤降，快递企业采取激进策略，可能导致短期业绩大幅低于预期，并可能导致股价较大波动。
监管过度干预，将可能延缓行业出清集中进程
行业政策对快递格局的进化或产生影响。监管措施的执行效果和持续性仍有待观察。行业适度监管有望保障行业良性竞争，最终形成高集中度稳态格局。若监管过度干预，虽可避免恶性竞争，但可能延缓行业出清集中进程。
电商资本行为，将可能影响企业家精神与行业自然演化
电商企业与快递企业相辅相成。若电商巨头以其雄厚的资本实力，战略性扶持与打压部分快递企业，将影响企业家精神，并可能影响电商快递自然演化进程。基于加盟制独特的组织模式与企业文化的重要性，以及电商多元化环境，我们认为资本改变行业长期格局的概率不大，但可能延缓战国终局的到来。
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